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    工程機械行業策略專題一:風動心動還是幡動?

         概要:本文中的“風”指穩增長的政策面,“心”指工程機械的股價波動,“幡”指工程機械的基本面變化。我們通過分析政策面、歷史股價表現和產業基本面的變化,試圖尋找三者之間的關系。3 月份以來,穩增長政策之風漸暖,而歷史上幾次穩增長政策和工程機械股價表現呈現出相關性;2022 年,工程機械行業需求亦有望迎來邊際改善。


            穩增長政策之“風”已至。

            1)穩增長政策有望持續發力。中央經濟工作會議提出,2022 年經濟工作要穩字當頭、穩中求進,為工業穩增長指明了方向。為貫徹落實黨中央、國務院決策部署,發揮宏觀經濟“壓艙石”作用,近期國家發展改革委、工業和信息化部會同有關方面聯合出臺《促進工業經濟平穩增長的若干政策》,最大限度發揮政策效應,切實推進工業經濟平穩運行,著力穩定宏觀經濟大盤。近期中美10 年期國債利差出現倒掛,或將進一步催生穩增長政策出臺。



      2)基建投資的逆周期調節作用持續凸顯。4 月7 日,中國中鐵發布2022 年一季度經營數據公告,中鐵一季度基建新簽合同額達5434.5 億元,同比增長94.1%,一季度基建新簽合同額達到歷史同期最高水平。1-2 月,基建固定資產投資增速同比增長8.6%,增速逐步回升。1-2 月,地方政府專項債券發行額達9719.0 億元,同比增長452.8%;地方政府專項債券發行進度明顯快于往年,大型項目開工有望提速。



      3)房地產調控政策迎來邊際放松。年初以來,房地產調控政策持續寬松,分別從支持合理購房需求及擴大土地市場項目盈利著手,雙方面改善房地產市場供需雙弱的下行趨勢。1-2 月,房地產開發投資完成額同比增長3.7%,新開工面積同比降低12.2%,新開工面積持續負增長。房地產作為工程機械行業的重要下游領域,地產政策的邊際放松有望進一步帶動工程機械行業需求回暖。



      工程機械板塊股價之“心”如何動



      1)歷史上幾次穩增長政策帶動工程機械板塊股價上揚?;仡欉^去十多年,我國大致經歷了2008-2009 年、2012 年、2014-2015 年、2018-2019 年、2020 年五輪穩增長時期。



      以三一重工為例,三一股價在上述五個時期的最高漲跌幅分別為89.5%、22.3%、118.0%、60.3%、148.2%,區間漲跌幅分別為49.3%、-13.9%、-24.2%、52.7%、146.9%。



      可以發現,穩增長政策對工程機械板塊的股價均起到一定提振作用。



      2)工程機械在下行周期中依然可以捕捉到較好的投資窗口期。我們重點分析2012-2016年的工程機械行業下行周期中三一重工的股價表現,對現階段的投資或具備參考意義:



      歷史上穩增長政策對三一重工股價起到積極催化效應,下行周期中依然可以捕捉到較好的投資機會。我們認為:業績拐點、訂單拐點及訂單預期拐點是判斷工程機械板塊股價表現的關鍵所在;訂單預期變化或將帶來股價的提前反應,而業績表現在下行周期中可能會成為滯后指標。



      3)此輪工程機械板塊股價大幅回調已充分反映對產業的悲觀預期。2021 年以來,三一、中聯、徐工、恒立等工程機械企業的股價均出現大幅調整,自上一次股價高點至今跌幅分別為61.9%、55.1%、33.0%、62.0%。自2021 年二季度起,挖掘機、汽車起重機、泵車等工程機械產品銷量同比數據持續下滑,市場普遍認為工程機械行業在歷經長達5年的上行周期后迎來了筑頂/下行的周期,而股價也反應了這種悲觀預期。若2022 年行業需求預期出現邊際改善,我們有理由期待股價的企穩反彈。



      工程機械基本面之“幡”何時動



      1)工程機械行業具有明顯的周期性,2022 年挖機銷售或將好于預期。2009 年,我國政府出臺了“四萬億”的投資刺激政策,以挖機為代表的工程機械產品產銷量大幅提升,挖機銷量在2011 年達到峰值。2012 年,行業需求急速下滑,并隨之進入長達5 年的深度調整期。受下游需求復蘇及老舊設備迎來更新高峰期等多重因素的持續發力,自2016年下半年起行業持續回暖,高景氣持續到2021 年一季度。去年二季度以來,行業逐步進入下行調整期,但本輪周期下滑幅度預計將相對有限。



      2)2022 年,工程機械行業或將呈現“需求后移、淡季不淡”的特征。2022 年一季度,挖機銷售7.7 萬臺,同比降低39.2%;其中3 月銷售3.7 萬臺,同比降低53.1%。挖機銷售具有明顯的季節性,一般而言,2-5 月是傳統的開工旺季,而7、8 月為淡季,年末的11、12 月是新的旺季。全國多地疫情爆發導致今年傳統旺季開工延遲,3 月挖機銷售出現較大下滑。若疫情逐步得到有效控制,停滯項目將有序開工,行業需求出現后移,疊加去年同期基數相對較低,預計今年二季度末或三季度挖機銷量增速有望實現轉正,行業或將呈現出“需求后移,淡季不淡”的特征。



      3)從資本開支和人員擴張周期來看,本輪周期龍頭企業表現更加理性。2019 年,在燈塔工廠、智慧產業城建設的浪潮中,工程機械企業固定資產投資逐步上行,但固定資產投資擴張率維持在較低水平。人員擴張周期方面,以三一為例,員工人數由2009 年的2.2 萬人提升至2011 年的5.2 萬人(人均產值由2009 年的76.4 萬元提升至2011 年的98.0 萬元),之后進入長達五年的下行周期,2016 年僅1.4 萬人。2017 年員工人數開始回升,2021 年提升到2.5 萬人(2021 年前三季度人均產值359.1 萬元)。企業員工人數提升幅度有限,人均產值大幅提升,固定資產投資亦控制在合理水平,反映出工程機械龍頭企業在本輪周期中表現更加理性。



      4)成長性因素分析:出口海外及機器代人成為平滑行業周期性波動的重要力量。2022年一季度,挖機出口2.5 萬臺,同比增長89.0%,出口占比提升至32.8%;其中3 月份出口10529 臺,同比增長73.8%,月度出口數量首次突破1 萬臺。挖機出口的快速增長預計將有效平滑國內挖機銷量的下滑。此外,工程機械對體力勞動者的替代作用逐步凸顯,小微挖等工程機械產品在農村市場的應用逐步增多,應用領域的不斷拓展也將為工程機械行業帶來新的增量。



      維持工程機械行業“增持”評級。我們認為穩增長政策之“風”已至,基本面的“幡”



      動是大概率事件,則股價的“心”動為時不遠。預計2022 年挖機銷售或將好于預期,工程機械行業或將呈現出“需求后移、淡季不淡”的特征。在經歷股價大幅調整之后,板塊或將迎來布局良機。建議關注三一重工、中聯重科、徐工機械、恒立液壓、山河智能、浙江鼎力等企業。


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